Es posible que las noticias sobre la nueva cepa por sí solas no descarrilen la tendencia optimista vigente desde noviembre. Dicha tendencia depende de tres factores: gran liquidez, macro sorpresas positivas y el supuesto de que el daño económico de la pandemia será menor de lo esperado a partir de ahora. De estos tres, solo el último puede verse afectado por la noticia. Pero todavía hay muchas preguntas para dudar de que los titulares sobre la nueva cepa desencadenen un cambio permanente en el sentimiento. ¿Por qué ahora, si la cepa se conoce desde septiembre? ¿Qué política tiene que ver con los titulares y las medidas posteriores? ¿Cómo reaccionará la economía ante nuevos bloqueos eventuales? Hay tantas incógnitas que es demasiado pronto para pensar en otra rotación, aunque es cierto que los inversores tienen algunas dudas.
Pero incluso si la tendencia optimista se mantiene, me parece mucho más útil pensar en los riesgos que se avecinan, que en la tendencia misma, que es asumida por completo por la mayoría de los agentes del mercado. Entonces, en las siguientes líneas discutiré cuáles, para mí, son los principales riesgos en un horizonte de corto plazo, digamos los próximos 3-6 meses. Las probabilidades asignadas son completamente subjetivas.
Riesgos para el primer semestre de 2021
Los riesgos que se comentan a continuación, como sucede cada vez que pensamos en un plazo tan corto, son amenazas para el sentimiento del mercado. Eso es lo que mueve los precios de los activos en un horizonte de 3 a 6 meses. Entonces, el foco principal de la discusión es la reacción esperada de los inversionistas a cada uno de ellos; no su impacto a largo plazo. Esta reacción depende completamente de lo que hagan los agentes narrativos sobre el tema, no del tema en sí.
1. Lo más evidente: pandemia
Un aumento en la tasa de contagios o noticias sobre efectos inesperados del COVID (por ejemplo, coinfecciones con gripe, o diferentes cepas infectadas al mismo tiempo ...) pueden cambiar la visión que tienen los inversores sobre los efectos de la pandemia. Lo importante para los precios de los activos es el efecto económico. Es decir, la consecuencia de las acciones que implementarán los gobiernos para abordar el problema. O, dicho de otra manera: comúnmente se dice que, para combatir la pandemia, las autoridades solo pueden mejorar dos de cada tres condiciones, mientras empeoran la tercera: la libertad, la salud y la economía. Mientras no elijan perjudicar al tercero, los mercados probablemente no se preocuparán demasiado (aunque no estoy seguro de si eso es correcto, pero es otro problema).
Hasta ahora, la tasa global de contagios parece estar desacelerándose (ver Gráfico 1), aunque esto puede cambiar en cualquier momento. Y específicamente, existe un riesgo muy alto de una tercera ola y / o mutaciones después de las celebraciones navideñas en los países occidentales. En resumen, la probabilidad de que aumenten los contagios es (relativamente) alta, la probabilidad de que las autoridades elijan dañar la economía es baja y la probabilidad de que el sentimiento del mercado disminuya debido a ello es de media a baja. Por lo tanto, diría que la probabilidad de este riesgo es de aproximadamente el 25%. El efecto sería un vuelo clásico a lugares seguros.
- Lo más evidente: pandemia
- Lo más evidente, la pandemia.jpg (188.56 KiB) Visto 402 veces
Las sorpresas macroeconómicas han sido muy positivas desde hace mucho tiempo (ver gráfico 2). Cuando esto sucede, generalmente es seguido por un período de decepción, porque el analista reajusta sus expectativas, y generalmente se sobrepasa. En otras palabras, los analistas suelen ir "detrás de la curva" de las sorpresas macroeconómicas. Esto podría suceder incluso si las cifras reales no empeoran, especialmente porque el escenario central para la mayoría de los inversores es que el crecimiento se acelere con fuerza en la primera mitad de 2021, dada la combinación de estímulo fiscal y monetario, vacunas y fin de los bloqueos. El riesgo n. ° 1 citado anteriormente podría desencadenar este y reforzaría su efecto.
La probabilidad de reajustar las expectativas es alta, al menos a medida que nos adentramos en el primer trimestre de 2021 sin un aumento significativo en el crecimiento o las ganancias corporativas. Yo diría que 35-40%. Esto conduciría a una parada temporal de los precios de las acciones y probablemente a ganancias limitadas en los bonos del Tesoro de EE. UU. Y EUR. Pero la probabilidad de que los riesgos n. ° 1 y n. ° 2 se combinen para devastar el sentimiento del mercado parece mucho menor, yo diría que un 10%.
- La actividad económica decepciona
- La actividad económica decepciona.jpg (134.63 KiB) Visto 402 veces
La inflación es un riesgo a ambos lados del Atlántico y lo hemos debatido muchas veces. Pero es principalmente un problema a largo plazo con pocas implicaciones para los próximos dos trimestres. El caso es que en la primera mitad de 2021 las tasas del IPC aumentarán debido a varios factores. El principal es el efecto base: en el primer y segundo trimestre de 2020, los precios se deprimieron debido a los bloqueos. Solo en comparación, las tasas interanuales del IPC crecerán significativamente tanto en EE. UU. Como en la EZ. Al mismo tiempo, el enorme apoyo que los gobiernos han brindado a las empresas en muchos países les permite sobrevivir a un período prolongado con bajas ventas1. De esta manera, mientras este apoyo aún está funcionando, las empresas pueden intentar aumentar los precios / márgenes, ya que saben que no enfrentarán una amenaza de supervivencia inmediata, lo que a su vez puede generar un IPC más alto. En otras palabras, hasta cierto punto, el apoyo para evitar las quiebras otorga a las empresas un poder de mercado que no existiría en un entorno puramente competitivo. Existen otros factores, como el precio del crudo, la transmisión monetaria o la recuperación en sí. Con todo, esto conduce a IPC más altos en la primera mitad de 2021.
El efecto sobre los precios de los activos no está del todo claro, ya que depende en gran medida de cómo los inversores Y los bancos centrales lean esos datos. Los banqueros centrales pueden ponerse nerviosos y cometer algún error de comunicación; o es posible que los inversores no consideren temporal el aumento del IPC dada la enorme liquidez del sistema. O existe un riesgo real de que se vuelva permanente. Dado que este riesgo puede materializarse de varias formas diferentes, creo que su probabilidad no es baja, digamos un 25%. Causaría volatilidad, curvas pronunciadas y divergencia en las acciones, dependiendo de la capacidad percibida de las empresas para mantenerse al día con los precios. Las materias primas y los activos reales obtendrían ganancias significativas.
- Inflación (¡también en Europa!)
- Inflación (¡también en Europa!).jpg (106.13 KiB) Visto 402 veces
La enorme provisión de liquidez es, con mucho, el principal factor de apoyo a los mercados este año. El balance conjunto (cantidad básica de dinero) de la Fed de EE.UU. y el BCE subió más de un 50% en 2020. Se trata de un experimento histórico con consecuencias desconocidas en el futuro. A medida que los inversores se acostumbran a esta entrada permanente de dinero nuevo, les resulta más difícil imaginarse vivir en un mundo sin él. Los bancos centrales nos han asegurado que no dejarán de bombear durante mucho tiempo, incluso si aumenta la inflación. Entonces, si se detienen, será debido a un error de política, como discutimos en el riesgo n. ° 3. Pero otro problema puede ser un giro inesperado en los tipos de cambio.
En los últimos dos meses, la entrada de dinero ha sido muy regular (ver gráfico 4), de más de $ 150 Bn semanales, si sumamos los principales bancos centrales. Por lo general, no discutimos los detalles técnicos de este hecho en estos documentos porque son, bueno, demasiado técnicos para los inversores que se centran en otros temas. Pero cuando profundiza, nota que más del 40% de esa entrada se debe a la debilidad del USD. Como el USD es la moneda mundial de facto, cualquier inversor cuya moneda local sea diferente experimentará un aumento de liquidez cuando el USD se deprecie: por la misma cantidad de, digamos euros, tendrá más dólares para usar en todo el mundo. Otra forma de ver el mismo hecho es que cualquier agente con pasivos en USD (muchos en todo el mundo) experimentará un alivio relativo de la deuda cuando el dólar caiga. De todos modos, la depreciación del dólar implica una enorme cantidad de liquidez por sí misma, es decir, SUJETO al hecho de que se están imprimiendo muchos más dólares.
Si, por alguna razón, el dólar vuelve a subir, esto implicaría una pérdida de liquidez en todo el mundo. Además, si esto sucede, podría ser el resultado de cualquiera de los riesgos anteriores, con el USD como refugio contra la caída de los precios de los activos. En este caso, el efecto negativo podría multiplicarse. Por lo tanto, el efecto sería grande y alcanzaría el precio de todos los activos, siendo probablemente el único refugio los gobiernos más seguros. Pero, para que esto suceda, el movimiento del USD debería ser muy brusco. Un cambio leve sería soportable. Por eso creo que la probabilidad de que ocurra este evento no es alta, digamos un 15%.
- Restricción de liquidez, fortaleza del USD
- Restricción de liquidez, fortaleza del USD.jpg (94.86 KiB) Visto 402 veces
Enero suele ser un mes ajetreado para los gestores de carteras. Suceden muchas cosas, por lo que este no es un riesgo particular, sino la expectativa de volatilidad durante el próximo mes. En particular, hay dos cuestiones que pueden contribuir a remodelar el sentimiento del mercado. La primera es la política estadounidense. Entre otras cosas, el presidente electo aún debe ser confirmado, o puede surgir alguna preocupación sobre el estímulo fiscal si la administración presidencial no tiene el control del Senado también. Aunque es muy poco probable que se produzca un estancamiento total, la confianza del mercado podría verse afectada. Y este no es el único problema; Por ejemplo, en Europa existe un riesgo (remoto) de que falle la mutualización fiscal, en Oriente Medio el delicado equilibrio de poder puede cambiar abruptamente con la llegada de una administración diferente a la Casa Blanca o, en general, un mes en el que la mayoría de los inversores se reajuste. sus posiciones son particularmente frágiles. En este sentido, definiría este riesgo como un evento que cambia la narrativa del mercado lo suficiente como para interrumpir la actual tendencia optimista. Yo diría que su probabilidad no es baja, ya que comprende una combinación de muchas cosas: 20%
Conclusión
Teniendo una tendencia tan clara en los últimos dos meses y un consenso abrumador para los próximos, me parece mucho más importante pensar en los riesgos. Arriba, he escrito los cinco que creo que son los más peligrosos, debido al resultado esperado; eso es probabilidad e impacto combinados.
Su probabilidad individual es lo suficientemente baja como para no ser parte de un escenario central. Esto es bastante positivo. Pero los riesgos son muchos; eso significa que la probabilidad de que suceda "algo" es suficiente para preocuparnos. Sin embargo, por otro lado, la avalancha de liquidez también es un factor poderoso. Entonces, resumiendo, un evento suficiente para causar una caída dramática no es nada probable. Pero no podemos descartar una remodelación de la narrativa del mercado que ha estado vigente durante casi dos meses. Suficiente para que 2020 parezca decente al menos (ver Gráfico 5).
- Eventos de enero
- Eventos de enero.jpg (247.48 KiB) Visto 402 veces